Correctie AI-aandelen raakt ook Nederlandse economie en pensioenfondsen

In dit artikel:

De Amerikaanse aandelenmarkt is historisch hoog gewaardeerd. Dat komt vooral door sterke koersstijgingen van technologiebedrijven die een centrale rol spelen in de ontwikkeling van kunstmatige intelligentie (AI). Sinds de introductie van ChatGPT eind 2022 stegen de aandelen van grote AI-hyperscalers zoals Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta en Oracle gemiddeld met ongeveer 140 procent. ASML verdubbelde ongeveer in waarde, terwijl Nvidia’s beurswaarde met circa 1.000 procent toenam.

De waarderingen worden gedragen door hoge verwachtingen over toekomstige winsten en een lage aandelenrisicopremie: beleggers vragen relatief weinig extra rendement voor het nemen van risico. Dat is opmerkelijk, omdat de toekomstige opbrengsten van nieuwe technologie onzeker zijn en kunnen tegenvallen door economische zwakte, concurrentie of een lagere adoptie van AI. De situatie vertoont overeenkomsten met de dotcomhausse rond 2000, toen optimistische verwachtingen en een lage risicoperceptie uiteindelijk plaatsmaakten voor een scherpe correctie.

Om de gevolgen voor Nederland te onderzoeken, simuleren de auteurs een plotselinge stijging van de aandelenrisicopremie van 4,4 naar het historische gemiddelde van 6,8 procent. Deze schok van 240 basispunten weerspiegelt een afname van de risicobereidheid van beleggers, terwijl de verwachte winstontwikkeling gelijk blijft. De schok wordt doorgerekend in het macro-economische wereldmodel NiGEM, zodat vooral het financiële kanaal van een beurscorrectie wordt geïsoleerd.

In het model dalen Nederlandse aandelen met ruim 30 procent. Dat is vergelijkbaar met verliezen tijdens eerdere perioden van marktstress, zoals de coronacrash. De financiële verslechtering remt vervolgens de consumptie, bedrijfsinvesteringen en economische groei. In het eerste jaar ligt het Nederlandse bbp 0,8 procent lager dan zonder correctie en stijgt de werkloosheid met 0,2 procentpunt. Bedrijfsinvesteringen dalen in het schokjaar met gemiddeld 3 procent en een jaar later met bijna 5 procent, onder meer door hogere financieringskosten en een zwakkere buitenlandse vraag. De inflatie reageert vertraagd: in het tweede jaar ligt het prijspeil 0,4 procentpunt lager.

Centrale banken verlagen daarop de rente. Volgens de simulatie verlaagt de Europese Centrale Bank de beleidsrente in het eerste jaar met 50 basispunten en uiteindelijk met ruim 80 basispunten ten opzichte van het oorspronkelijke pad. Daardoor herstelt de economie geleidelijk. Na drie jaar is het bbp nog 0,4 procentpunt lager dan in het basisscenario en is de werkloosheid genormaliseerd. Het prijspeil blijft wel ongeveer 0,8 procentpunt achter en aandelenkoersen herstellen slechts gedeeltelijk.

De grootste directe kwetsbaarheid voor Nederland ligt bij pensioenfondsen. Zij hebben ongeveer 270 miljard euro belegd in Amerikaanse aandelen en fondsen; verzekeraars hebben daar circa 4 miljard euro uitstaan. Pensioenfondsen bezitten bovendien voor ongeveer 160 miljard euro aan technologiebeleggingen, waarvan circa 110 miljard direct of indirect in de Verenigde Staten. Door de sterke concentratie in een beperkt aantal Amerikaanse techbedrijven, mede door passief beleggen, zijn de gebruikelijke voordelen van spreiding kleiner. De Magnificent Seven waren vorig jaar goed voor 45 procent van het rendement van de S&P 500.

De auteurs concluderen dat een forse AI-gerelateerde beurscorrectie financieel aanzienlijke verliezen kan veroorzaken voor Nederlandse pensioenvermogens, maar dat de macro-economische gevolgen voor Nederland waarschijnlijk beheersbaar blijven. De voornaamste kwetsbaarheid is niet een directe afhankelijkheid van AI, maar de concentratie van Nederlandse vermogens in een klein aantal mondiale technologiebedrijven. Daarom zijn voortdurende monitoring van de Amerikaanse aandelenmarkt en aandacht voor de risico’s in pensioenportefeuilles belangrijk.